世界金融危機の底では、 市場が恐れていたのは 金融システムそのものの崩壊でした。

銀行は存続できるのか。

企業は資金を調達できるのか。

世界貿易は維持できるのか。

こうした問いに対して、 政府と中央銀行が 公的信用を供給しました。

その結果、 世界金融システムは 崩壊を回避します。

株式市場も反発しました。

世界貿易も回復し始めました。

企業利益も底入れします。

しかし日本では、 危機前の成長レジームへ 戻ることができませんでした。

なぜなら、 世界金融危機以前から存在していた 日本固有の問題が残っていたからです。

デフレ。

弱い国内需要。

低い名目成長率。

そして円高。

金融危機は これらを作ったのではありません。

危機によって、 既存の問題がより強く 市場へ表面化しました。

世界金融危機では、 政府と中央銀行が 民間金融システムを支えました。

しかし、 金融機関を救済し、 景気対策を実施すれば、 公的部門の負担は増加します。

危機の焦点は、 民間金融機関から 国家財政へ移っていきました。

2009年、 ギリシャの財政状況への疑念が 強まります。

そして2010年、 問題はギリシャだけでなく、 財政基盤の弱い欧州諸国へ広がっていきました。

国債価格が下落する。

国債利回りが上昇する。

その国債を保有する 金融機関の資産価値が低下する。

金融機関への信用不安が 再び拡大する。

世界金融危機とは異なる入口から、 同じ信用システムへ 危機が戻ってきました。

世界金融危機では、 Private Credit が疑われました。

欧州債務危機では、 Sovereign Credit が疑われました。

危機の主体は変わりました。

しかし、 本質は同じです。

信用が疑われると、 資金は安全資産へ逃げ、 株式市場は再び リスク回避へ戻ります。

2009年春以降、 世界の金融市場は 危機からの回復へ向かい始めました。

各国政府と中央銀行による 大規模な政策対応によって、 金融システム崩壊への恐怖が後退したからです。

金融市場に流動性が戻ると、 株式市場も反発します。

世界貿易も、 急激な収縮から回復へ向かいました。

中国を中心とする新興国需要も、 世界製造業の回復を支えました。

しかし、 日本株の回復は その後も力強さを欠きました。

世界金融危機そのものは 日本だけの問題ではありませんでした。

ところが危機後になると、 日本固有の構造問題が 再び相場の中心へ戻ってきます。

デフレ。

低い名目成長率。

弱い国内需要。

そして、 円高 です。

世界金融危機では、 世界信用が日本株を下げました。

危機後は、 世界が回復しても 日本企業の利益が十分に回復しないという 別の問題が表面化しました。

震災・円高調整相場を理解するうえで、 最も重要な市場変数の一つが 円相場です。

円高は、 単なる為替レートの変化ではありません。

企業利益。

輸出競争力。

国内設備投資。

海外生産。

雇用。

株価評価。

複数の構造へ 同時に影響します。

特に、 海外売上比率の高い日本企業にとって、 円高は利益を直接圧迫します。

海外で同じ金額を稼いでも、 円へ換算したときの売上と利益が 小さくなるからです。

さらに、 輸出価格を外貨建てで据え置けば、 国内で生産する企業の採算も悪化します。

つまり円高は、 会計上の利益 と 実際の国際競争力 の両方へ作用します。

円高には、 一つだけの原因があったわけではありません。

世界金融危機後も、 市場では何度も リスク回避が繰り返されました。

欧州債務危機。

金融市場の不安定化。

世界景気減速懸念。

こうした局面では、 投資家がリスク資産を減らし、 過去に形成したポジションを 解消します。

危機前には、 低金利の円で資金を調達し、 より高い利回りを持つ海外資産へ投資する 取引が広がっていました。

リスク回避局面では、 海外資産を売却し、 円借入を返済する動きが 円買い需要へつながります。

さらに、 主要国が金融危機後に 大規模な金融緩和へ踏み込む中、 各国の金融政策の相対差も 為替市場へ影響しました。

その結果、 日本企業は 世界景気そのものだけでなく、 為替という別の制約を 長期間受けることになりました。

円高とデフレは、 別々の問題ではありません。

円高になると、 輸入物価は下がりやすくなります。

海外製品や原材料を より安い円価格で購入できるからです。

消費者にとっては、 一部商品の価格低下という メリットがあります。

しかし、 企業側から見ると、 国内価格の上昇を難しくする要因にもなります。

価格が上がらない。

売上の名目額が伸びにくい。

賃金も上がりにくい。

家計所得が伸びなければ、 消費も力強く増えません。

需要が弱ければ、 企業は価格を上げにくくなります。

こうして、 低価格、 低賃金、 低需要が 互いを補強します。

長期間の円高は、 企業の為替ヘッジだけでは 対応できません。

一時的な円高であれば、 先物や為替予約によって 利益変動を抑えることができます。

しかし、 為替水準そのものが 長期間競争力を圧迫するのであれば、 企業は事業構造を変えます。

生産拠点を海外へ移す。

海外調達を増やす。

海外企業を買収する。

現地生産・現地販売を強化する。

外貨で稼ぎ、 外貨で費用を支払う。

為替変動に左右されにくい企業構造へ 変わろうとします。

ここで重要なのは、 日本企業が衰退したから 海外へ移ったわけではないことです。

むしろ、 企業が合理的に競争力を維持しようとした結果、 日本国内の生産と 日本企業の成長が 少しずつ分離していきました。

企業は世界で成長できる。

しかし、 その成長が日本国内の 設備投資や雇用へ 必ずしも戻ってこない。

この構造は、 日本経済の停滞を考えるうえで 非常に重要です。

小泉構造改革相場では、 日本企業のグローバル化は 利益成長を支えました。

世界金融危機では、 そのグローバル化が 世界需要急減の伝播経路になりました。

そして本フェーズでは、 企業は再び世界へ成長機会を求めます。

しかし、 ここで新しい問題が生まれます。

日本企業の利益が増えても、 日本国内の投資が 同じだけ増えるとは限らない。

海外工場で作る。

海外で雇用する。

海外企業を買収する。

海外市場で売る。

これは企業にとって 合理的な経営です。

しかし、 企業の国際競争力と 国内経済の成長が 同じ方向へ動かなくなります。

一方で、 世界金融危機後の政策対応を 失敗だけで評価することもできません。

政策は、 金融システムの崩壊を止めました。

銀行間市場は 徐々に機能を取り戻しました。

世界貿易も回復しました。

株式市場も 危機の安値から反発しました。

つまり、 危機を止める政策 としては 大きな役割を果たしました。

問題は、 その政策が 日本の名目成長を持続的に作る政策 と同じではなかったことです。

金融システムを救う。

流動性を供給する。

金利を低くする。

これらは、 信用崩壊を防ぐためには有効です。

しかし、 企業と家計の 将来の物価、 所得、 需要への期待まで 自動的に変えるわけではありません。

この違いが、 2009年から2012年までの 日本株を特徴付けます。

世界金融危機後に 市場が安定しかけるたび、 欧州債務危機が リスク回避を呼び戻しました。

ギリシャ財政問題は、 やがて欧州周辺国の国債と 金融機関へ波及します。

国債利回りが上昇する。

国債価格が下がる。

銀行の保有資産が傷む。

銀行を救済すれば、 国家財政への負担が増える。

国家信用が悪化すれば、 その国の国債を保有する銀行が さらに傷む。

国家と銀行が、 互いの信用を悪化させる 循環が形成されます。

欧州債務危機の本質は、 一国の財政問題だけではありません。

共通通貨を持ちながら、 財政政策と信用力は各国で異なるという ユーロ圏の構造問題が 市場へ現れました。

そのため、 ギリシャ問題が ギリシャだけで終わらず、 ポルトガル、 アイルランド、 スペイン、 イタリアなどへ 信用不安が広がります。

欧州不安が強まるたびに、 世界市場はリスク回避へ戻りました。

日本企業にとっては、 世界需要の不安だけでなく、 円高圧力が繰り返されることになります。

欧州債務危機は、 2012年まで市場を揺らし続けました。

しかし、 2012年夏になると、 欧州中央銀行による ユーロ圏維持への強い意思が 市場へ示されます。

ここでも重要なのは、 財政問題そのものが 突然解決したことではありません。

市場が、 中央銀行はシステム崩壊を放置しない と考え始めたことです。

世界金融危機と同じように、 市場レジームを変えたのは 問題の消滅ではありません。

最悪のシナリオに対して、 政策主体が 信用の裏付けを与えたことでした。

2012年に入り、 世界金融市場のシステム不安は 徐々に後退していきます。

世界金融危機。

欧州債務危機。

金融システムを崩壊させる規模の 信用不安は、 政策によって抑えられるようになります。

それでも、 日本株は新しい長期上昇相場へ 移行できませんでした。

残っていたのは、 日本固有のデフレレジーム です。

企業が努力しても、 円高が利益を圧迫する。

企業が利益を増やしても、 国内賃金と需要が強く伸びない。

金利を低くしても、 物価上昇期待が生まれない。

金融市場を安定させても、 名目経済成長が加速しない。

ここで、 市場参加者は 次第に新しい問いを持ち始めます。

問題は 金融危機なのか。

問題は 震災なのか。

問題は 欧州なのか。

それとも、

日本の政策レジームそのものなのか。

震災・円高調整相場では、 世界金融システムそのものの崩壊リスクは 後退しました。

しかし、 日本企業と日本株には 別の制約が残りました。

円高。

デフレ。

弱い国内需要。

そして、 世界経済で何度も繰り返される Risk On / Risk Offです。

円高は 企業利益を押し下げました。

企業は、 海外生産、 海外調達、 海外M&Aによって 円高への耐性を高めました。

しかしその結果、 日本企業の成長と 日本国内の経済成長は 次第に分離していきます。

さらに、 欧州債務危機によって 信用不安と円高圧力が 何度も市場へ戻りました。

危機を止める政策は存在しました。

しかし、 日本のデフレを終わらせ、 持続的な名目成長を作る 政策レジームは まだ形成されていませんでした。

次のPartでは、 2011年3月11日の東日本大震災を フェーズ内部の巨大な構造ショックとして扱います。

震災。

津波。

原発事故。

電力不足。

サプライチェーン寸断。

株式市場の急落。

そして、 震災後になぜ円がさらに買われたのか。

自然災害が 企業利益、エネルギー政策、 海外生産、為替へ どのように伝播したのかを整理します。

2011年3月11日。

日本市場は、 金融危機とはまったく異なる種類の 巨大ショックに直面しました。

東日本大震災です。

この出来事を、 「大地震によって株価が急落した」 という一日限りのイベントとして捉えると、 市場構造の変化を見落とします。

震災は、 自然災害だけではありませんでした。

津波。

原発事故。

電力不足。

工場停止。

物流寸断。

部品供給停止。

日本企業が作り上げてきた 高度な生産ネットワークそのものが 同時に障害を受けました。

震災以前、 日本企業の強みの一つは、 高品質な部品を 効率的に供給する 精密なサプライチェーンでした。

しかし、 効率化された供給網は、 一部地域や一部企業への 集中を強めることがあります。

一つの工場が止まる。

一つの部品が供給できなくなる。

すると、 その部品を必要とする 別地域の工場も止まります。

東北地方の被災は、 東北地方だけの生産問題ではありませんでした。

日本全国。

そして海外の工場まで、 その影響が波及しました。

従来の企業分析では、 一社の工場、 一社の在庫、 一社の財務を見ることで、 事業継続性を評価できます。

しかし、 現代の製造業では、 企業単体だけを見ても 生産能力を把握できません。

自動車。

半導体。

電子部品。

化学素材。

精密部品。

完成品メーカーは、 多数の企業から 部品や素材を調達しています。

その中には、 代替の難しい部品もあります。

特定企業が 世界シェアの大部分を持つ部材もあります。

そうした供給拠点が止まると、 完成品メーカーが無事でも 生産できません。

震災後、 企業はサプライチェーンを 再点検するようになります。

調達先を複数化する。

重要部品の在庫を増やす。

海外生産拠点を活用する。

供給元を地域分散する。

事業継続計画を強化する。

つまり、 震災は生産量を一時的に減らしただけではありません。

企業が効率性と安全性のバランスを 考え直す契機 になりました。

東日本大震災を 通常の自然災害と異なるものにした最大の要因の一つが、 福島第一原子力発電所事故でした。

原子力発電所の停止は、 被災地域だけの問題ではありません。

電力供給能力が低下すれば、 工場、 店舗、 オフィス、 交通、 情報システムまで影響を受けます。

電気は、 ほぼすべての産業が利用する 基礎インフラです。

そのため、 エネルギー供給の制約は 産業横断的なコストになります。

企業は、 単に需要を予想するだけでなく、

「十分な電力を確保できるか」

まで考えなければならなくなりました。

震災前、 東京電力は 株式市場で安定企業として認識されていました。

電力需要は大きく変動しにくい。

規制産業である。

配当も期待できる。

そのため、 防御的な銘柄として保有する投資家もいました。

しかし、 福島第一原発事故によって、 その前提は一変します。

事故対応。

損害賠償。

廃炉。

電力供給。

規制。

企業価値の計算そのものが 困難になりました。

MHDBの震災イベント記事でも、 東京電力株は震災後に連続ストップ安となり、 その後大幅な下落水準まで到達したことが整理されています。

東日本大震災

2011年東日本大震災が金融市場に与えた影響とは。津波・原発事故を含む複合災害が株式市場・電力・産業構造に与えた影響を整理。

markethistorydb.com

2023.08.10

ここで市場が学んだのは、 公益企業だから安全ということではありません。

低ボラティリティだった企業でも、 巨大なテールリスクが顕在化すれば、 企業価値は短期間で大きく変わることです。

震災直後、 日本株は大きく下落しました。

投資家は、 被害規模を把握できませんでした。

原発事故の進行も 予測困難でした。

そのため、 企業ごとの損失を精密に計算する前に、 市場全体でリスク削減が行われます。

しかし、 時間の経過とともに 市場は企業を選別し始めます。

被災した企業。

部品不足の影響を受ける企業。

電力制約の影響を受ける企業。

復興需要の恩恵を受ける企業。

企業ごとの影響が 分かれていきます。

MHDBのイベント記事では、 震災後数日で日経平均が大幅に下落する一方、 自動車・電機は供給制約で弱く、 建設株などでは復興期待が生まれたことが整理されています。

自然災害そのものを 金融政策で止めることはできません。

しかし、 自然災害が金融システム不安へ発展することは 防ぐことができます。

震災直後、 企業や金融機関は 多額の現金を必要とします。

決済。

復旧。

資金繰り。

預金引き出し。

保険金支払い。

市場参加者が 同時に流動性を求めれば、 金融市場にも混乱が波及する可能性があります。

そのため、 日本銀行は大規模な資金供給を行い、 金融システムの安定確保を優先しました。

MHDBの震災イベント記事でも、 中央銀行による流動性供給が 市場安定の重要な要因として位置付けられています。

通常、 大規模災害が発生すれば、 その国の通貨は 売られるようにも思えます。

しかし、 震災後の市場では 円高圧力が強まりました。

市場では、 日本企業や保険会社が 海外資産を売却して 国内へ資金を戻すのではないかという 観測が広がりました。

また、 投機ポジションの解消や 世界的なリスク回避も 為替市場へ影響しました。

重要なのは、 震災によって 日本企業の生産能力が傷ついた一方で、 為替市場では円高が進んだことです。

企業にとっては、 供給制約と円高が 同時に発生しました。

つまり震災は、 一時的な需要ショックだけではありません。

供給。

エネルギー。

為替。

企業立地。

複数のDriverへ 同時に作用した構造ショックでした。

円高だけでも、 企業は海外生産を検討します。

しかし、 震災によって 国内生産には別のリスクも 認識されるようになりました。

地震。

津波。

電力不足。

調達先集中。

一つの地域に 生産能力を集中することの リスクです。

企業は、 為替だけではなく、 事業継続の観点からも 生産拠点の分散を考えます。

国内生産と海外生産の判断基準が、

「どちらが安いか」

だけではなく、

「どちらが止まりにくいか」 へ広がりました。

震災後には、 当然ながら大規模な復旧・復興需要が発生しました。

道路。

港湾。

住宅。

公共施設。

インフラ。

建設・土木関連には 需要増加への期待が生まれます。

しかし、 復興需要が存在することと、 日本経済全体が 新しい成長レジームへ入ることは 同じではありません。

復興投資は、 失われた資本ストックを 再建する側面を持ちます。

一方で、 円高、 デフレ、 弱い国内需要、 欧州信用不安は残っていました。

そのため、 震災からの復旧が進んでも、 日本株全体を持続的な上昇相場へ変える 十分なレジーム転換にはなりませんでした。

東日本大震災は、 震災当日の株価下落だけで 評価することはできません。

自然災害。

津波。

原発事故。

電力不足。

サプライチェーン寸断。

為替。

企業立地。

これらが一つの複合ショックとして 日本企業へ作用しました。

震災は、 日本の製造業が 一社ではなく 巨大な供給ネットワークとして 成立していることを示しました。

電力は、 単なるインフラではなく、 企業競争力を左右する 経営変数になりました。

そして、 円高と震災が重なることで、 企業は海外生産と供給網分散を さらに進めます。

市場は、 震災の被害からは 徐々に立ち直りました。

しかし、 震災後も日本を覆っていた デフレと円高というレジームは 変わりませんでした。

次のPartでは、 このフェーズ全体を Regime Driversへ分解します。

Global Policy。

European Sovereign Stress。

Super Yen。

Deflation Persistence。

Earthquake Shock。

Supply Chain Disruption。

Energy Constraint。

Corporate Overseas Shift。

そして、 これらがなぜ2012年11月に 「政策レジーム転換期待」へ収束したのかを整理します。

震災・円高調整相場では、 単一のイベントが市場を支配したわけではありません。

世界金融危機は終息へ向かいました。

しかし、 金融政策、 欧州債務危機、 超円高、 東日本大震災、 デフレ、 国内需要停滞が 同時に作用しました。

それぞれは独立した出来事ではありません。

相互に影響し合い、 日本株の回復を長期間抑え続ける 一つのレジームを形成しました。

市場参加者は、 世界金融危機のような 信用崩壊を恐れていた時代から、

「日本は本当に成長できるのか」 という問いへ移りました。

企業は利益を出している。

世界経済も徐々に回復している。

しかし、 日本だけは 円高、 デフレ、 弱い需要、 震災、 欧州危機という複数の制約を抱え続けました。

市場は、 危機ではなく、 政策そのものが変わらなければ、 この状況は変わらないと考え始めます。

2009年から2012年までの市場では、 数多くの危機が発生しました。

世界金融危機。

欧州債務危機。

東日本大震災。

原発事故。

超円高。

しかし、 それぞれは独立した問題ではありませんでした。

金融危機は、 世界の信用を揺るがしました。

欧州危機は、 国家信用を揺るがしました。

震災は、 供給能力とエネルギー基盤を揺るがしました。

円高は、 企業利益を圧迫しました。

デフレは、 家計と企業の期待を弱め続けました。

市場は、 一つの危機が終わるたびに安心しました。

しかし、 安心は長続きしませんでした。

別の制約が、 再び株価を押し下げたからです。

つまり、 市場は危機を恐れていたのではありません。

危機が終わっても、 日本経済が成長へ戻れないことを恐れていました。

市場参加者は、 次第に共通した認識を持ち始めます。

世界金融危機は、 中央銀行が止められる。

欧州危機も、 政策によって抑えられる。

震災も、 時間と復興投資によって回復する。

しかし、 日本のデフレだけは、 何年経っても終わらない。

円高も続く。

名目成長率も低い。

企業利益は回復しても、 国内需要は弱い。

市場は次第に、 「従来と同じ政策では、 日本は変わらない」 と考えるようになりました。

2012年11月13日。

野田佳彦首相が、 衆議院解散を表明します。

この日を境に、 市場は大きく反応しました。

実際に政策が変わったからではありません。

市場が、 「政策レジームが変わるかもしれない」 と期待し始めたからです。

円相場は動き始めました。

株価も上昇へ向かいます。

市場は、 現在ではなく未来を価格へ織り込みます。

だからこそ、 レジーム転換は 制度変更の日ではありません。

期待が変わった日です。

震災・円高調整相場は、 日本株が停滞した時代でした。

しかし、 停滞しか残さなかった時代ではありません。

企業は、 海外展開を進めました。

供給網を見直しました。

エネルギーリスクを学びました。

市場は、 中央銀行政策の重要性を再認識しました。

そして何より、 市場参加者は、 デフレ脱却には、 従来とは異なる政策が必要だ という共通認識を形成しました。

この期待が、 次の大きなレジーム転換を生み出します。

このフェーズは、 世界金融危機の後始末ではありません。

次の上昇相場への準備期間でした。

市場は、 危機が終わることよりも、 成長が始まることを待っていました。

その答えとして期待されたのが、 新しい金融政策、 新しい経済政策、 そして新しい政策レジームでした。

2012年11月。

市場は、 未来を先に買い始めます。

ここで、 デフレ停滞期は終わります。

そして、 異次元金融緩和相場 が始まります。