日本では、 2008年秋の市場急落を 「リーマン・ショック」と呼ぶことが一般的です。

歴史上の象徴として、 この言葉には大きな意味があります。

しかし、 Market History DBでは、 本フェーズを 「リーマン・ショック相場」とは分類しません。

理由は、 リーマン・ブラザーズの破綻だけでは 危機の構造を説明できないからです。

危機は、 2007年夏の段階ですでに 短期金融市場へ現れていました。

住宅関連証券の価格が分からない。

どの金融機関が どれほど保有しているか分からない。

担保として受け取ってよいのか分からない。

取引相手が明日も支払い能力を 維持できるか分からない。

こうした不確実性が、 金融機関同士の取引を縮小させていきます。

したがって、 リーマン破綻以前にも、 BNPパリバ傘下ファンドの問題、 ノーザン・ロック、 ベアー・スターンズ、 ファニーメイ、 フレディマックなど、 信用システムの異常は 次々と表面化していました。

リーマン・ブラザーズの破綻は、 その連鎖を極端に加速させました。

しかし、 破綻が危機をゼロから作ったのではありません。

すでに崩れていた信用構造から、 最後の安全弁の一つが外れた と捉える方が、 レジームとしては正確です。

小泉構造改革相場で、 日本企業の財務体質は改善していました。

銀行の不良債権処理は進みました。

企業の過剰債務も縮小しました。

製造業の利益率も改善しました。

したがって、 2007年の日本は、 1997年の金融危機時と 同じ状態ではありません。

国内金融システムの脆弱性は、 以前より大きく改善していました。

しかし、 日本企業が強くなる過程で、 新しい依存関係も形成されました。

中国需要。

世界製造業。

資源価格。

海外販売。

外国人投資家。

グローバル流動性。

前フェーズの利益成長を作った要因です。

ところが、 世界信用が収縮すると、 これらは逆方向へ動きます。

前フェーズの成功条件が、 そのまま危機の伝播経路へ変わりました。

これは、 小泉構造改革が失敗したことを意味しません。

日本企業の改革とは別の階層で、 世界金融レジームが崩壊した ことを意味します。

米国の住宅価格が下落しただけで、 世界経済が止まったわけではありません。

問題は、 住宅ローンが 住宅購入者と銀行の間だけに 存在していなかったことです。

住宅ローンは束ねられ、 証券化され、 格付けされ、 世界中の金融機関と投資家へ 販売されていました。

住宅ローンという 地域金融の信用が、 世界の投資銀行、 保険会社、 年金、 ヘッジファンド、 短期金融市場へ接続されていた。

ここに、 危機が世界へ拡大する構造がありました。

証券化には、 本来合理的な目的があります。

銀行が住宅ローンを すべて自分のバランスシートに抱え続けるのではなく、 多数のローンをまとめて証券化し、 投資家へ販売する。

これによって、 銀行は新しい融資を行う余力を得ます。

投資家は、 住宅ローンから発生する金利収入を 金融商品として取得できます。

信用リスクを 広い市場へ分散できるという考え方です。

しかし、 証券化が複雑化すると、 リスクの所在が分かりにくくなります。

住宅ローンを束ねたMBS。

それらをさらに組み合わせたCDO。

信用リスクを保証するCDS。

多数の金融商品が、 異なる金融機関のバランスシートへ広がります。

住宅ローンの返済状況と 最終的な金融商品の価値の間に、 何層もの構造が作られました。

市場が安定している間、 この複雑性は 分散効果として評価されます。

しかし危機時には、 誰が損失を持っているのか分からない ことが、 最大のリスクになります。

複雑な証券化商品が 世界中の投資家へ販売されるためには、 一つの共通言語が必要でした。

それが信用格付けです。

投資家が 住宅ローン一件一件を 調査することは現実的ではありません。

そこで、 証券化商品の信用力を AAAなどの格付けによって表現します。

高い格付けが付けば、 銀行、 保険会社、 年金基金など、 安全性を重視する投資家も 保有しやすくなります。

この仕組みによって、 米国住宅市場の信用は 世界の機関投資家へ広がりました。

しかし、 格付けの前提となっていた 住宅価格、延滞率、相関関係が崩れると、 格付けそのものへの信頼も低下します。

問題は、 一部の証券価格が下落することではありません。

「AAAだと思っていた資産は、 本当に安全なのか」

という疑問が生まれたことです。

安全資産として扱われていた金融商品が 評価不能になると、 市場参加者は価格を付けられなくなります。

金融機関が 自己資本だけで資産を保有していれば、 資産価格が多少下落しても 直ちに破綻するとは限りません。

しかし、 投資銀行を中心とする金融機関は、 借入や短期資金を使って 自己資本を大きく上回る資産を保有していました。

これがレバレッジです。

資産価格が上昇している間、 レバレッジは利益を大きくします。

しかし、 資産価格が下落すると、 損失も自己資本に対して 大きくなります。

一つの金融機関が 資本を守るために資産を売る。

その売却によって、 同じ資産を保有する 別の金融機関の評価額も下がります。

すると、 別の金融機関も 資産を売らなければならなくなります。

個別金融機関にとって合理的な リスク削減行動が、 金融システム全体では 価格下落を加速させます。

これが 強制的なデレバレッジです。

2007年8月9日、 BNPパリバ傘下のファンドが 一部ファンドの解約を凍結しました。

理由は、 住宅ローン関連証券の市場流動性が低下し、 合理的な価格評価が困難になったためです。

この出来事の重要性は、 一つのファンドが問題を抱えたことではありません。

市場価格そのものが成立しなくなった ことです。

金融市場では、 価格があるから売買できます。

売買できるから、 資産価値を計算できます。

資産価値を計算できるから、 金融機関の自己資本も評価できます。

しかし、 買い手が消え、 取引価格が存在しなくなると、 資産の価値を判断できません。

すると、 金融商品の問題は 金融機関の財務問題へ変わります。

MHDBのリーマン・ショック記事では、 この2007年8月9日のパリバ・ショックを 金融危機の最初の大きな兆候として位置付けています。

危機が、 「住宅ローンの延滞問題」 から 「金融市場の価格形成問題」 へ変わった瞬間でした。

2007年9月、 英国のノーザン・ロックが 資金繰り危機へ陥りました。

ノーザン・ロックの問題は、 住宅ローンの損失だけではありません。

同行は、 預金だけではなく、 市場からの短期資金調達へ 強く依存していました。

この資金調達市場が機能しなくなると、 資産が存在していても 日々の資金を確保できません。

ここで、 Solvency と Liquidity の違いが 市場の中心問題になります。

資産価値が負債を上回っているか。

それとは別に、 今日必要な現金を 調達できるか。

金融機関は、 長期的に健全でも、 短期資金を確保できなければ 破綻します。

ノーザン・ロックでは、 資金繰り不安が広がると、 預金者が銀行店舗へ集まりました。

金融市場内部で起きていた信用不安が、 一般社会からも見える 銀行取り付けの形で表面化します。

危機はもう、 専門的な証券化商品の問題ではありませんでした。

銀行へ預けた現金が 戻ってくるのかという、 最も基本的な信用問題へ変わっていました。

2008年3月、 米大手投資銀行ベアー・スターンズが 資金繰り危機へ陥ります。

同社は、 住宅ローン関連商品と レバレッジを使った金融取引へ 深く関与していました。

信用不安が高まると、 取引相手は ベアー・スターンズとの取引を縮小します。

短期資金を調達できなくなったことで、 同社は急速に経営危機へ陥り、 JPモルガン・チェースによる 救済買収へ進みました。

この処理によって、 市場には一時的な安心が生まれます。

大手金融機関は、 システム危機を避けるために 救済される。

そうした期待が形成されたからです。

しかし、 危機の根本原因は 解決していませんでした。

住宅価格は下落を続けていました。

証券化商品の損失も残っていました。

金融機関のレバレッジも 十分には解消されていません。

そして何より、 どの金融機関が 次に資金調達を失うのかという 不安が残っていました。

世界金融危機の前半では、 市場参加者は主に 住宅関連資産の価格を心配していました。

しかし、 金融機関の損失が拡大すると、 市場の問いは変化します。

この証券はいくらなのか。

ではなく、

この証券を持っている金融機関は 明日も支払いできるのか。

資産価格リスクが、 カウンターパーティーリスクへ変わります。

金融市場では、 取引相手への信用が不可欠です。

為替。

債券。

デリバティブ。

証券貸借。

短期融資。

多くの取引は、 相手が約束通り支払うことを 前提に成立しています。

その前提が失われると、 金融市場全体が縮小します。

この変化が、 2008年9月の危機を 極端に危険なものにしました。

次に起こるのは、 単なる金融機関の追加損失ではありません。

誰を救済し、 誰を破綻させるのかという 政策判断そのものが、 市場信用を左右する局面です。

世界金融危機は、 リーマン・ブラザーズ破綻の日に 突然始まったわけではありません。

住宅ローンが証券化され、 世界の金融機関へ分散されたことで、 米国住宅市場と世界信用市場は 一つのシステムになっていました。

住宅価格が下落すると、 証券化商品の価値が下がりました。

証券価格が分からなくなると、 金融機関の損失額が分からなくなりました。

損失額が分からなくなると、 取引相手の信用力が分からなくなりました。

取引相手を信用できなくなると、 短期資金市場が縮小しました。

資金市場が縮小すると、 高レバレッジ金融機関は 資産を売却せざるを得なくなりました。

売却は価格を下げ、 価格下落が新しい損失を生みました。

BNPパリバ傘下ファンドの凍結は、 資産価格が成立しない危機を示しました。

ノーザン・ロックは、 短期資金調達が止まる危険を示しました。

ベアー・スターンズは、 大手投資銀行であっても 流動性を失えば存続できないことを示しました。

危機は、 住宅市場 から 証券市場へ。

証券市場から 金融機関へ。

金融機関から 短期金融市場へ。

そして、 世界信用システムそのもの へ広がっていました。

次のPartでは、 2008年9月のシステム危機へ進みます。

ファニーメイとフレディマック。

リーマン・ブラザーズ。

メリルリンチ。

AIG。

ワシントン・ミューチュアル。

TARP。

そして、 金融危機が世界同時株安、 急激な円高、 日本の輸出・製造業崩壊へ どのように伝播したのかを整理します。

2008年夏になっても、 世界金融市場は 完全には停止していませんでした。

ベアー・スターンズは救済されました。

各国中央銀行も、 流動性供給を続けていました。

市場にはまだ、 「危機は管理できる」 という期待が残っていました。

しかし、 住宅価格の下落は止まらず、 証券化商品の損失も拡大し続けます。

2008年9月7日、 米政府は ファニーメイ フレディマック を公的管理下へ置きました。

住宅金融を支える巨大機関であり、 ここで市場は、 政府はシステム上重要な金融機関を 救済する という期待を さらに強めます。

ところが、 その一週間後、 市場は全く逆の判断を見ることになります。

2008年9月15日。

リーマン・ブラザーズは 連邦破産法第11章を申請しました。

世界最大級の投資銀行が、 救済されずに市場から退出した瞬間です。

しかし、 本質は 一社が倒産したことではありません。

市場が驚いたのは、 救済されると思われていた金融機関が、 救済されなかったこと でした。

ベアー・スターンズは救済された。

ファニーメイも救済された。

では、 誰が救済され、 誰が破綻するのか。

その基準が 市場から見えなくなりました。

金融市場は、 「資産価値」 ではなく 「政府は誰を守るのか」 を 評価し始めます。

市場の混乱は そこで終わりませんでした。

翌9月16日。

米政府は 保険大手AIGへ 緊急支援を実施します。

リーマンは破綻。

AIGは救済。

この違いが、 市場の混乱をさらに大きくしました。

AIGは、 住宅ローンそのものではなく、 CDS （Credit Default Swap） を通じて 世界中の金融機関と 巨大な信用保証契約を結んでいました。

もしAIGまで破綻すれば、 誰が保証人なのか 誰が保険金を支払うのか 分からなくなります。

世界中の金融契約が 停止する危険がありました。

政府は AIGを救済します。

しかし市場は、 「では次は誰なのか」 という疑問を さらに強めました。

金融市場では、 資産価格よりも 現金 が重要になります。

金融機関は 資産を売却します。

ヘッジファンドも ポジションを閉じます。

投資信託も 換金へ動きます。

企業も 借入枠を確保します。

市場参加者全員が 現金を求めると、 資産価格は さらに下落します。

価格下落は 追加損失を生みます。

追加損失は さらに資産売却を促します。

ここで Liquidity Spiral が始まりました。

日本の銀行は、 1997年当時ほど 脆弱ではありませんでした。

企業も、 過剰債務を大幅に減らしていました。

しかし、 日本企業の利益は 世界景気 輸出 設備投資 外国人投資家 へ 深く結び付いていました。

信用収縮は 世界貿易を急減させます。

設備投資は延期されます。

自動車販売も急減します。

電子部品も、 工作機械も、 商社も、 鉄鋼も、 同時に利益が悪化しました。

外国人投資家は 日本株を売却します。

急激な円高も 輸出企業利益を押し下げました。

市場は 日本企業の改革成果ではなく、 世界信用システムを 評価する相場へ変わります。

リーマン・ブラザーズ破綻は、 世界金融危機の象徴です。

しかし、 本当に崩れたのは 一社ではありません。

誰が救済されるのか。

誰を信用してよいのか。

市場を支えていた 信用のルールそのものが 崩れました。

その結果、 金融市場は現金だけを求め、 世界中で資産売却が進みます。

世界需要は急減し、 日本企業も 世界経済とともに 急速な利益悪化へ向かいました。

世界金融危機では、 日本国内の要因だけを見ても 相場を説明できません。

危機の発生源は、 米国住宅市場でした。

しかし、 危機を世界へ広げたのは 住宅価格そのものではありません。

住宅ローンを証券化し、 レバレッジを使い、 短期金融市場から資金を調達し、 世界中の金融機関が互いに取引する 金融構造でした。

このため、 本フェーズのDriverは、 Global Credit Drivers を中心に、 Domestic Transmission Drivers が日本株へ危機を伝播させる 二階建て構造として整理します。

住宅ローンの損失そのものだけであれば、 世界金融システム全体が 停止するとは限りません。

危機を深刻化させたのは、 損失の所在が分からないこと でした。

誰がMBSを持っているのか。

誰がCDOを持っているのか。

誰がCDSによって 信用リスクを保証しているのか。

金融機関自身も、 取引相手がどれほどのリスクを 抱えているかを正確に把握できませんでした。

その結果、 金融機関は 損失が確認された相手だけでなく、 損失を持っている可能性のある相手との 取引まで減らします。

信用不安は、 実際の損失より広く 市場へ伝播しました。

金融機関が最も恐れたのは、 長期的な利益低下だけではありません。

今日必要な資金を 確保できないことでした。

金融機関は、 長期資産を保有する一方で、 短期市場から資金を調達しています。

この仕組みは、 市場が正常に機能している間は 効率的です。

しかし、 短期資金を借り換えられなくなると、 資産を急いで売却しなければなりません。

レバレッジは、 金融市場の上昇局面では 収益を拡大します。

しかし、 資産価格が下落すると、 同じ仕組みが逆回転します。

自己資本を守るために、 金融機関は資産を減らします。

ファンドも、 証拠金要求や解約請求に対応するため 保有資産を売却します。

投資判断によって売るのではありません。

売らなければならないから売る。

これが 世界金融危機の価格形成を 通常の弱気相場と異なるものにしました。

日本国内では、 米国と同じ住宅証券化問題が 危機の中心だったわけではありません。

日本への伝播経路は、 主に 世界需要、 為替、 海外投資家、 企業利益 でした。

したがって、 Global DriverとDomestic Driverを 分けて考える必要があります。

世界金融危機では、 円高も日本株へ大きな影響を与えました。

危機前には、 低金利の円で資金を調達し、 海外の高金利資産へ投資する キャリートレードが存在していました。

金融危機が起こると、 投資家はリスク資産を縮小します。

海外資産を売却し、 円資金を返済する。

このポジション解消が 円買い需要を生みます。

また、 世界的なリスク回避も 円高を促しました。

円高は、 輸出企業の利益へ 直接影響します。

この流れを見ると、 日本株が下落した理由が分かります。

日本国内で サブプライムローンが大量に焦げ付いたからではありません。

世界信用の収縮が、 世界需要、 海外資金、 為替、 企業利益を通じて 日本株へ伝播したからです。

金融危機が深刻化すると、 市場だけでは 信用システムを維持できなくなりました。

ここで、 中央銀行と政府が 信用供給者として前面に出ます。

金融機関への資本注入。

預金保証。

短期市場への流動性供給。

ドル資金供給。

政策金利引き下げ。

資産買入。

政府保証。

TARP。

市場信用が崩れたため、 公的信用が その代わりを担い始めました。

世界金融危機を動かしたDriverは、 一つではありません。

米国住宅価格。

サブプライムローン。

証券化商品。

格付け。

レバレッジ。

短期資金。

カウンターパーティー信用。

ドル流動性。

これらが 一つの金融システムとして 接続されていました。

危機が始まると、 その接続は逆方向へ動きました。

住宅損失が金融機関損失になり、

金融機関損失が信用不安になり、

信用不安が資金不足になり、

資金不足が強制売却になり、

強制売却が資産価格を下げ、

資産価格下落が さらに損失を拡大しました。

そして、 金融市場で始まった信用収縮は、 世界需要を止めました。

その結果、 日本企業も 輸出、為替、利益、外国人資金を通じて 危機へ巻き込まれました。

市場を止めたのは、 一社の破綻ではありません。

信用を作る仕組みそのものが 逆回転したこと でした。

次のPartでは、 これらをmachine_phaseへ落とし込みます。

Asset Stress。

Counterparty Risk。

Funding Stress。

Global Deleveraging。

Forced Liquidation。

Export Collapse。

Public Stabilization。

そして、 世界金融危機を代表する中心銘柄群と フェーズ内部の進行段階を整理します。

世界金融危機では、 machine_phaseの中心は 企業利益ではありません。

信用です。

住宅価格。

証券化商品の価格。

銀行間信用。

ドル流動性。

短期金融市場。

これらが正常に機能しているかどうかが、 市場全体を決めていました。

金融市場では、 利益より先に 信用が存在します。

信用があるから 資金が流れます。

資金が流れるから 企業は投資できます。

投資できるから 利益が生まれます。

世界金融危機では、 この順番が逆転しました。

信用が止まる。

資金が止まる。

利益が止まる。

株価が止まる。

これが 本フェーズのmachine_phaseです。

危機では、 市場を牽引する銘柄群よりも、 信用収縮の影響を最も強く受ける銘柄群が 市場全体を代表しました。

世界金融危機では、 住宅価格でも、 リーマンでもなく、 信用そのものが 市場を支配しました。

machine_phaseを見ることで、 住宅価格、 証券化、 銀行間市場、 ドル流動性、 世界貿易、 企業利益、 政策介入までが、 一つの信用システムとして 接続されていることが分かります。

金融危機とは、 価格が下落する現象ではありません。

信用が機能しなくなるレジーム です。

世界金融危機の最大の構造転換は、 株価の下落ではありません。

信用を誰が供給するのか が変わったことです。

危機以前、 金融システムを支えていたのは 主として民間信用でした。

銀行が貸す。

投資銀行が証券化する。

短期市場が資金を供給する。

保険会社が信用リスクを保証する。

投資家が金融商品を購入する。

民間金融機関同士の信用によって、 世界の資金循環が維持されていました。

しかし、 金融機関同士が信用できなくなると、 この仕組みは機能しません。

そこで最後に登場したのが、 国家と中央銀行でした。

預金保証。

金融機関への資本注入。

中央銀行による資金供給。

ドルスワップ。

政策金利引き下げ。

資産買入。

政府保証。

民間市場が信用を作れなくなったため、 公的部門が信用を供給する主体へ変わりました。

世界金融危機では、 経営状態の悪い企業だけが 売られたわけではありません。

むしろ、 小泉構造改革相場で 高い利益を上げていた企業ほど、 世界経済の急停止による影響を 強く受ける場合がありました。

自動車。

工作機械。

商社。

鉄鋼。

電子部品。

これらは、 中国需要、 世界設備投資、 海外販売、 資源価格上昇によって 利益を伸ばしていました。

世界信用が収縮すると、 その利益源が同時に逆回転します。

Market History DBでは、 世界金融危機の終了日を 2009年3月10日とします。

この日を境界とする理由は、 世界経済が回復したからではありません。

銀行の損失が すべて処理されたわけでもありません。

失業率が改善したわけでもありません。

企業利益も、 まだ厳しい状態にありました。

重要なのは、 市場が「信用システムそのものが崩壊する」 という最悪シナリオを 徐々に後退させられる状態へ移ったこと です。

2008年秋以降、 各国政府と中央銀行は 従来の金融政策を超える対応へ踏み込みました。

金融機関への資本注入。

銀行債務への保証。

大規模な流動性供給。

政策金利の急速な引き下げ。

中央銀行間のドル資金供給。

信用市場への直接介入。

こうした政策によって、 金融システムの信用供給者が 民間から公的部門へ移ります。

市場参加者は、 金融機関の損失そのものだけでなく、

政府と中央銀行が システム崩壊を阻止できるか を評価するようになります。

ここで、 市場の支配的な問いが変わります。

「次はどの金融機関が破綻するのか」

から、

「政策によって、 どこまで経済を安定化できるのか」

へ移ります。

危機は終わっていません。

しかし、 危機そのものを価格へ織り込む相場 から、 危機後の政策と景気を評価する相場 へ移行する条件が形成されました。

世界金融危機によって、 世界経済は大きく変わりました。

危機以前、 市場を支えていたのは 民間金融機関による信用創造でした。

危機後、 市場を支える中心は 政府と中央銀行へ移ります。

政策金利は 歴史的な低水準へ向かいました。

中央銀行は、 従来の政策金利操作だけではなく、 資産買入や大規模資金供給へ踏み込みました。

政府も、 財政政策によって 景気を支えようとします。

しかし日本には、 別の問題が残りました。

デフレ。

円高。

国内需要の弱さ。

企業の海外移転。

そして2011年には、 東日本大震災が発生します。

金融システムそのものが崩壊する危機は後退しました。

しかし日本株は、 グローバル危機後の回復だけでは 新しい長期上昇レジームへ入れませんでした。

世界金融危機の次に日本市場が直面したのは、 政策で信用は支えられても、 成長と物価を取り戻せない という問題でした。

世界金融危機は、 2007年7月10日から2009年3月10日まで続いた デフレ停滞期のMarket Phaseです。

このフェーズを リーマン・ブラザーズ破綻だけで説明することはできません。

危機は、 その一年以上前から始まっていました。

米国住宅価格が下落しました。

サブプライムローンの延滞が増加しました。

住宅ローンを組み込んだMBSやCDOの価値が低下しました。

証券化商品の価格が分からなくなりました。

金融機関が どれほどの損失を抱えているか 分からなくなりました。

そして最後には、 金融機関同士が 互いを信用できなくなりました。

BNPパリバ傘下ファンドの凍結は、 証券化商品の市場価格が 成立しなくなる危険を示しました。

ノーザン・ロックは、 金融機関が短期資金を調達できなくなる 流動性リスクを示しました。

ベアー・スターンズは、 大手投資銀行であっても 資金を失えば存続できないことを示しました。

ファニーメイとフレディマックへの公的対応は、 米国住宅金融そのものが システム問題になったことを示しました。

そして、 リーマン・ブラザーズ破綻は 金融市場へ残っていた救済期待を大きく揺るがしました。

翌日のAIG救済は、 金融機関同士が どれほど複雑な信用契約によって 接続されていたかを示しました。

危機の本質は、 金融機関が損失を出したことだけではありません。

金融システムを支えていた信用そのものが 機能しなくなったこと でした。

信用が止まると、 世界中の市場参加者が現金を求めました。

金融機関は資産を売りました。

ファンドも資産を売りました。

企業も資金を確保しました。

売却は価格を下げ、 価格下落は追加損失を生み、 追加損失はさらに売却を生みました。

Global Deleveraging。

Forced Liquidation。

Liquidity Spiral。

金融市場の内部で始まった信用収縮は、 やがて実体経済へ到達します。

自動車が売れなくなりました。

設備投資が止まりました。

世界貿易が縮小しました。

資源価格が下落しました。

日本では急激な円高も重なりました。

小泉構造改革相場で 高い利益を生み出していた 自動車、商社、鉄鋼、機械、電子部品は、 世界需要の急減によって 急速な利益悪化へ向かいました。

日本企業が改革に失敗したからではありません。

日本企業が世界経済へ深く接続していたからこそ、 世界信用の停止が 日本企業利益へ直接伝わりました。

そして最後には、 政府と中央銀行が 民間信用の代わりを担うことになります。

金融機関への資本注入。

預金と債務への保証。

大規模な流動性供給。

ドル資金供給。

政策金利引き下げ。

市場信用が壊れたため、 公的信用が市場を支えました。

この転換によって、 市場は金融システムそのものの崩壊を恐れる段階から、 危機後の政策と景気を評価する段階へ移ります。

Market History DBでは、 このフェーズを次のように定義します。