アベノミクスを、 単なる大型景気対策として理解すると、 この相場の本質を見誤ります。

公共事業を増やしたから 株価が上がった。

金融緩和をしたから 円安になった。

それだけではありません。

アベノミクスが市場へ与えた最大の変化は、 「日本ではデフレが続く」 という期待を政策によって変えようとしたこと でした。

これは、 それ以前の危機対応政策とは 性質が異なります。

金融危機への対応では、 壊れた信用を修復します。

震災への対応では、 失われた生産能力を復旧します。

しかし、 デフレへの対応では、 人々が未来をどう予想するか そのものを変えなければなりません。

企業が、 「来年も価格は上がらない」 と考えていれば、 値上げをためらいます。

家計が、 「急いで買わなくても、 将来も価格は変わらない」 と考えていれば、 支出を先送りできます。

投資家が、 「日本企業の名目利益は 長期的に伸びない」 と考えていれば、 日本株へ高い評価を与えません。

つまりデフレとは、 物価指数だけの問題ではありません。

企業。

家計。

投資家。

それぞれの意思決定に埋め込まれた 一つのレジームです。

アベノミクスが挑戦したのは、 そのレジームでした。

アベノミクスは、 一つの政策ではありません。

大胆な金融政策。

機動的な財政政策。

民間投資を喚起する成長戦略。

この「三本の矢」を 同時に提示したことに意味がありました。

金融政策だけでは、 期待は長続きしない。

財政政策だけでは、 一時的な需要創出にとどまりやすい。

成長戦略だけでは、 効果が見えるまで時間がかかる。

三つを組み合わせることで、 「政策レジーム全体が変わる」 という印象を 市場へ与えました。

市場が最初に買ったのは、 個別政策の成果ではありません。

政策の組み合わせが 企業利益と物価期待を 同時に変える可能性でした。

2013年、 日本銀行は 量的・質的金融緩和へ踏み込みます。

重要なのは、 単に国債を多く買ったことではありません。

従来よりもはるかに強い形で、 2％の物価安定目標を達成する意思 を市場へ示したことです。

金融政策の役割が、 市場の混乱を抑えること から、 期待インフレ率そのものを 引き上げることへ変わりました。

これは、 震災・円高調整相場までの政策と 大きく異なります。

危機時の金融緩和では、 市場参加者が求める現金を供給します。

アベノミクス下の金融緩和では、 将来の物価と為替に対する予想 を変えようとしました。

アベノミクスの効果が 最も早く現れた経路の一つが、 為替でした。

前フェーズでは、 円高が日本企業利益を圧迫しました。

輸出企業は、 海外で利益を上げても、 円換算すると利益が小さくなりました。

国内生産の採算も悪化し、 海外生産移転が進みました。

その円高が修正されると、 同じ構造が逆方向へ動きます。

ここで重要なのは、 売上数量が大きく増えなくても、 為替だけで 円建て利益が改善する企業が存在したことです。

そのため、 実体経済の回復よりも 株式市場の利益予想が先に改善しました。

アベノミクス相場を語るうえで、 外国人投資家の存在は欠かせません。

海外投資家にとって、 日本市場は長い間、 低成長。

デフレ。

低ROE。

株主還元の弱さ。

人口減少。

こうしたイメージで 評価されていました。

アベノミクスは、 その前提を変える可能性を示しました。

円安。

企業利益改善。

ROE改革。

株主還元。

コーポレートガバナンス。

海外投資家が買ったのは、 単なる日経平均の上昇ではありません。

日本企業の評価基準そのものが 変わる可能性 でした。

アベノミクス相場には、 自己強化的な構造がありました。

政策期待が 株価を上げる。

株価上昇が 企業と家計の心理を改善する。

円安が 企業利益を押し上げる。

利益改善が さらに株価を押し上げる。

株高そのものが、 「政策は効いている」 という認識を 市場参加者へ与えました。

この循環は、 平成バブルの資産価格上昇とは異なります。

土地価格が信用を生み出すのではなく、

政策期待が企業利益期待を変え、 利益期待が資産価格を押し上げる 循環でした。

アベノミクス相場では、 政策レジーム転換の恩恵を 受けやすい銘柄群が 市場を主導しました。

円安恩恵。

株式市場活況。

不動産価格回復。

設備投資回復。

消費回復期待。

これらのDriverによって、 幅広い銘柄群が 再評価されました。

アベノミクス相場では、 金融市場の変化が 実体経済より先に進みました。

円は動きました。

株価も上がりました。

企業利益も改善しました。

しかし、 家計所得や消費まで 同じ速度で改善したわけではありません。

ここに、 このフェーズの内部矛盾があります。

株主から見れば、 企業利益は改善している。

しかし家計から見れば、 輸入物価上昇によって 生活コストが上がる。

企業は円安の恩恵を受けても、 賃金上昇が十分でなければ、 家計の実質購買力は改善しません。

2014年4月、 消費税率が引き上げられました。

この出来事は、 アベノミクス相場の内部矛盾を 明確にする重要な転換点でした。

金融政策は、 デフレ脱却を目指していました。

円安と株高によって、 企業利益も改善していました。

一方で、 消費税率引き上げは、 家計の可処分所得と消費へ 下押し圧力を与えます。

つまり、 金融政策は需要を押し上げようとし、 財政政策の一部は需要を抑える方向へ働いた 局面が生まれました。

ここで、 アベノミクスが抱える 政策内部の難しさが明確になります。

期待を変えること。

財政を維持すること。

消費を増やすこと。

企業利益を増やすこと。

すべてを同時に達成することは 容易ではありませんでした。

消費の弱さと 物価上昇の勢いが十分でない中、 市場では再び 政策対応への期待が強まります。

2014年秋、 日本銀行は追加金融緩和へ踏み込みました。

同時期には、 公的年金資産の運用構成見直しも 市場の需給構造へ大きな意味を持ちます。

市場は再び、 政策主体が株式・為替・物価を 支え続ける という認識を強めます。

ここでアベノミクス相場は、 初期の政策期待相場から、 政策実行と需給が株価を支える相場 へ成熟していきました。

アベノミクス相場の初期を支えたのは、 景気回復そのものではありません。

政策転換への期待でした。

その期待は、 QQEによって 実際の政策へ変わりました。

金融緩和は円高を修正し、 円安は企業利益予想を改善しました。

企業利益改善は、 外国人投資家を日本株へ呼び戻しました。

株高は、 政策への信認をさらに強めました。

こうして、 政策期待と市場価格が 自己強化的に動くレジームが形成されました。

しかし、 金融市場の改善と 実体経済の改善は 同じ速度では進みませんでした。

2014年の消費税率引き上げは、 その乖離を明確にしました。

そして、 追加金融緩和と公的資金の運用変更によって、 相場は再び政策主導で押し上げられます。

次のPartでは、 アベノミクス後半で重要になる 企業統治改革を扱います。

ROE。

JPX日経インデックス400。

スチュワードシップ・コード。

コーポレートガバナンス・コード。

自社株買い。

配当。

持ち合い株式。

そして、 「日本企業は利益を出すだけでなく、 資本をどう使うべきか」 という新しい評価軸が どのように市場へ定着していったのかを整理します。

アベノミクス相場の初期を動かしたのは、 金融政策でした。

円高修正。

株価上昇。

外国人投資家の資金流入。

企業利益改善。

しかし、 円安だけで 日本企業の価値が永続的に高まるわけではありません。

為替が変われば、 利益も変わります。

世界景気が悪化すれば、 輸出企業の利益も減少します。

市場が次に求めたのは、 企業自身が資本を効率的に使い、 継続的に企業価値を高めること でした。

ここで、 アベノミクスは 金融政策から 企業統治改革へ広がっていきます。

ROE。

資本コスト。

配当。

自社株買い。

持ち合い株式。

社外取締役。

経営者と株主の関係。

日本企業が 「利益を出しているか」だけではなく、

「預かった資本を どれだけ効率的に利益へ変えているか」 が問われるようになります。

ROEや株主価値という考え方は、 アベノミクス期に突然生まれたものではありません。

2003年からの 小泉構造改革相場では、 外国人投資家、 M&A、 アクティビスト、 持ち合い解消を通じて、 企業価値を 資本効率から評価する考え方が 市場へ入り始めていました。

当時は、 まだ市場参加者による圧力という側面が強いものでした。

アベノミクス期になると、 その考え方が 制度として企業経営へ組み込まれていきます。

つまり、 2003年から始まった企業改革が、 約10年を経て 制度的な企業統治改革へ移ったと見ることができます。

企業評価の変化を象徴したものの一つが、 JPX日経インデックス400です。

従来の主要株価指数では、 時価総額や株価などが 重要な構成要素でした。

しかし、 企業価値をより強く意識する指数が登場したことで、 企業側にも 「投資家から選ばれる企業になる」 という意識が生まれます。

利益。

ROE。

企業統治。

投資家との対話。

単に大企業であることではなく、 資本効率の高い企業であることが 市場評価へ結び付きました。

企業統治改革では、 企業側だけが変わったわけではありません。

機関投資家にも、 新しい役割が求められました。

株式を保有する。

値上がりを待つ。

それだけではなく、 企業と対話し、 経営を評価し、 議決権を行使し、 長期的な企業価値向上へ関与する。

投資家自身が 企業統治の一部になるという考え方です。

これによって、 日本株市場では 企業と株主の関係そのもの が変わり始めました。

企業側にも、 資本市場との関係を より明確に説明することが求められます。

取締役会は 十分に経営を監督しているか。

独立した社外取締役はいるか。

余剰資本を どう使うのか。

持ち合い株式を なぜ保有しているのか。

利益を内部留保するのか。

投資するのか。

配当するのか。

自社株を買うのか。

経営者の仕事は、 企業を運営することだけではなく、 資本をどう配分するか まで含むようになります。

平成バブル崩壊後、 日本企業は 長い間財務健全性を優先しました。

借金を減らす。

現金を積む。

設備投資を慎重にする。

この行動は、 バブル崩壊後の企業経営として合理的でした。

しかし、 企業財務が正常化した後も 現金を積み続ければ、 株主は新しい疑問を持ちます。

その資本を 何に使うのか。

投資機会がないのであれば、 なぜ株主へ返さないのか。

ここから、 配当。

自社株買い。

M&A。

成長投資。

といった資本配分が 企業評価へ直接反映されるようになります。

アベノミクス相場では、 企業価値だけではなく、 株式市場の需給構造も変化しました。

その象徴の一つが、 公的年金資産の運用構成見直しです。

巨大な長期資金が、 国債中心の運用から 国内外の株式を含む より分散された資産配分へ移る。

これは、 単なる一投資家の売買ではありません。

日本株を保有する主体の構造が 変化することを意味します。

外国人投資家だけでなく、 公的年金、 国内機関投資家、 企業の自社株買いなど、 複数の買い主体が 市場へ存在するようになりました。

ここで、 アベノミクス相場には もう一つの特徴が生まれます。

株価が 企業利益だけで決まるのではなく、 政策と資金フローによっても 強く支えられる相場 になったことです。

もしアベノミクスが 円安だけで終わっていれば、 為替が反転した時点で 相場の物語も終わっていた可能性があります。

しかし、 企業統治改革が加わったことで、 日本株再評価には 別の理由が生まれました。

円安だから利益が増える。

だけではない。

資本効率が改善する。

株主還元が増える。

企業統治が改善する。

企業価値そのものが 高まる可能性がある。

市場は、 日本株を単なる為替取引ではなく、 企業改革の投資対象として 見るようになりました。

アベノミクス相場は、 円安株高だけの相場ではありません。

政策転換によって 為替と企業利益が変わった後、 市場の焦点は 企業経営へ移りました。

ROE。

資本効率。

自社株買い。

配当。

持ち合い株式。

社外取締役。

投資家との対話。

小泉構造改革相場で 市場から企業へ向けられた要求が、 アベノミクス相場では 制度として組み込まれ始めました。

市場が評価したものは、 「円安になれば利益が増える企業」 から、

「資本を効率的に使い、 持続的に企業価値を高められる企業」 へ広がりました。

アベノミクス相場は、 金融緩和だけで形成された相場ではありません。

政策転換。

金融政策。

為替。

企業利益。

外国人資金。

企業統治。

株式需給。

これらが相互作用することで、 長期デフレ下の日本株評価が 大きく修正されました。

したがって、 本フェーズのDriverは、 Policy Driver を起点として、 Market Transmission Driver と Corporate Reform Driver へ波及する構造として整理します。

このDriver Flowを見ると、 アベノミクス相場が 単なる金融緩和相場ではないことが分かります。

金融政策が為替を変えました。

為替が企業利益を変えました。

企業利益が海外資金を呼び込みました。

株価上昇が 日本株への評価を変えました。

さらに企業統治改革が、 一時的な円安利益から 持続的な企業価値改善へ 相場の物語を広げました。

相場を上昇させるDriverは、 永遠には続きません。

円安が進めば、 輸入物価も上昇します。

株価が上がれば、 評価倍率も高くなります。

企業利益が海外需要へ依存すれば、 世界景気減速の影響も大きくなります。

外国人投資家の買いが相場を押し上げれば、 海外投資家の売りも 大きな下落要因になります。

さらに、 2014年の消費税率引き上げによって、 家計消費の弱さも表面化しました。

アベノミクス相場では、 政策、 為替、 企業利益、 海外資金、 企業統治が 同じ方向へ作用しました。

政策転換が 円高レジームを修正しました。

円安が 企業利益を改善しました。

利益改善が 外国人投資家を呼び込みました。

企業統治改革が、 日本株再評価を長期テーマへ変えました。

しかし、 相場が成熟するにつれて、 中国需要、 世界景気、 海外資金、 政策そのものへの依存も 大きくなりました。

市場は、 日本の変化を買いました。

しかし次に問われるのは、 その変化が 世界景気の悪化にも耐えられるのか という問題です。

次のPartでは、 machine_phase、 フェーズ内部の進行段階、 中心銘柄群の変化、 そして2015年6月24日に アベノミクス初期レジームが成熟した理由を整理します。

machine_phaseでは、 「アベノミクス」という政策名称を そのまま市場状態として判定しません。

観測するのは、 為替。

企業利益。

資金フロー。

評価倍率。

株主還元。

資本効率。

政策期待。

これらの変化です。

本フェーズの特徴は、 政策が直接企業利益を作ったというより、 政策期待が最初に市場価格を変え、 市場価格の変化が企業利益と企業行動へ伝播した ことです。

したがって、 アベノミクス相場では 「政策」 と 「市場」 と 「企業」 を 別々の階層として観測する必要があります。

2012年11月から2015年6月までを、 一つの状態として扱うことはできません。

政策期待。

政策実行。

利益回復。

企業価値改革。

相場の中心Driverは 段階的に変化しました。

フェーズ開始時、 企業利益はまだ大きく変化していませんでした。

賃金も、 消費も、 設備投資も、 政策転換を十分には反映していません。

それでも株価は動きました。

為替も動きました。

市場が買ったのは、 現在の景気ではありません。

未来の政策 でした。

ここでは、 企業分析よりも 政策期待の変化の方が 相場への説明力を持ちます。

従来政策が続くという前提が崩れたことで、 円高と日本株低評価という 二つの長期ポジションが 同時に巻き戻されました。

期待だけでは、 相場は永続しません。

市場は次に、 本当に政策が実行されるのか を確認します。

黒田日銀によるQQEは、 この確認に対する 明確な回答となりました。

大規模な資産買入。

2％物価目標。

デフレ脱却へのコミットメント。

市場は、 「今回は従来の金融緩和とは違う」 と評価します。

ここで、 Policy Expectationが Monetary Expansionへ変わりました。

円安だけで株価が上昇している間は、 相場は為替期待に依存しています。

しかし、 決算に利益改善が現れ始めると、 相場の性質が変わります。

自動車。

電機。

機械。

海外売上比率の高い企業では、 円換算利益が改善します。

同時に、 世界景気の回復や 企業自身の事業再編も 利益率を押し上げます。

市場は、 「円安になるから買う」 から、

「実際に利益が増えているから買う」 へ移ります。

相場後半になると、 市場の評価軸はさらに変わります。

円安だけではない。

利益だけでもない。

利益を出した後に、 その利益をどう使うのか。

内部留保するのか。

設備投資するのか。

M&Aへ使うのか。

配当するのか。

自社株を買うのか。

企業の資本配分そのものが 株価材料になります。

ここで、 アベノミクス相場は 単なる政策相場から、 企業価値改革相場 の性格を持つようになりました。

相場のDriverが変われば、 中心銘柄群も変わります。

初期には、 円高修正の恩恵を受ける 輸出大型株が注目されました。

その後、 金融市場活況を受ける 証券・金融。

資産価格回復を受ける 不動産。

企業改革を進める 電機・製造業。

そして、 資本効率改善や株主還元を示す企業へ 評価軸が広がりました。

アベノミクス相場の株価上昇には、 企業利益という裏付けがありました。

しかし、 企業利益の改善と 日本経済全体の改善を 同じものとして扱うことはできません。

海外利益は増えた。

円換算利益も増えた。

株主還元も増えた。

一方で、 家計には別の景色がありました。

円安による輸入価格上昇。

消費税率引き上げ。

実質所得への圧力。

弱い個人消費。

企業利益と家計所得は、 必ずしも同じ速度で改善しませんでした。

2012年末の市場では、 最大の問いは 「政策は本当に変わるのか」 でした。

2013年には、 「金融緩和は本当に実行されるのか」 へ変わりました。

2014年には、 「企業利益は本当に改善するのか」 が問われました。

そして2015年になると、 市場の問いはさらに変化します。

「この利益成長は、 世界景気が弱くなっても続くのか」 という問いです。

企業利益は、 円安だけでは説明できません。

海外需要。

中国経済。

世界製造業。

商品価格。

米国金融政策。

グローバルな需要環境が より重要になります。

つまり、 国内政策レジームの変化を買ってきた相場が、 次第に 世界景気を確認する相場 へ変わり始めました。

Market History DBでは、 アベノミクス相場の終了日を 2015年6月24日とします。

この日を境界とする理由は、 アベノミクスが終了したからではありません。

金融緩和も続きます。

企業統治改革も続きます。

株主還元も その後さらに拡大します。

重要なのは、 市場を上昇させてきた 初期アベノミクスのDriverが 成熟したことです。

政策転換は、 すでに知られている。

QQEも、 市場へ織り込まれている。

円高修正も、 大きく進んだ。

企業利益改善も、 株価へ反映された。

ガバナンス改革も、 制度として動き始めた。

市場が次に必要とするのは、 新しい政策期待ではありません。

世界経済の中で、 その利益成長を持続できるという確認 でした。

そして、 その確認を難しくしたのが 中国経済の減速と 世界景気への警戒です。

アベノミクス相場の成功条件には、 外部環境も含まれていました。

外国人投資家。

世界的なリスク選好。

海外需要。

中国経済。

円安。

これらは、 日本株上昇を支えました。

しかし、 外部環境が逆転すれば、 同じ経路が売り圧力になります。

アベノミクス相場は、 一つの政策相場ではありませんでした。

最初に市場は、 政策転換を買いました。

次に、 金融政策を買いました。

その後、 企業利益を買いました。

そして最後には、 企業統治と資本効率を 評価するようになりました。

これによって、 長年続いてきた 「日本株は変わらない」 という評価は 大きく修正されました。

しかし、 政策転換を価格へ織り込んだ後には、 より難しい問いが残ります。

利益は、 円安なしでも増えるのか。

日本企業は、 世界景気が弱くても成長できるのか。

ガバナンス改革は、 本当にROEを高め続けるのか。

金融政策だけで、 物価と賃金を持続的に上げられるのか。

2015年夏、 市場の中心は この問いへ移り始めます。

次の最終Partでは、 MHDB Classification、 アベノミクス相場が デフレ停滞期から何を変えたのか、 次フェーズへの接続、 そして記事全体の総括を行います。

アベノミクス相場が最も大きく変えたのは、 株価水準だけではありません。

長年、 日本市場を支配していた 「日本は変わらない」 という前提です。

デフレは続く。

円高も続く。

企業利益は伸びない。

ROEは低い。

株主還元も増えない。

日本株は海外投資家から 構造的に低く評価される。

こうした前提は、 1990年代から長い時間をかけて 形成されていました。

だからこそ、 2012年末からの変化は 大きな価格調整を生みました。

市場参加者は、 新しい利益を買っただけではありません。

過去20年近く 積み重ねてきた悲観的な前提を 一つずつ修正しました。

金融市場では、 政策期待によって 価格を短期間で変えることができます。

為替は、 一日で動きます。

株価も、 将来利益を織り込んで 短期間で上昇できます。

しかし、 実体経済の構造は それほど速く変わりません。

生産性。

潜在成長率。

人口構造。

労働市場。

賃金。

企業の設備投資。

新しい産業。

これらが変化するには 時間がかかります。

アベノミクス相場では、 金融市場の変化が 実体経済より先行しました。

これは失敗を意味するものではありません。

しかし、 政策期待による資産価格上昇と 持続的な経済成長を 同じものとして扱うこともできません。

アベノミクス相場の中で形成された変化のうち、 一時的な市場要因と 長期的な構造変化を 分ける必要があります。

円安は、 為替環境が変われば反転します。

外国人投資家の買いも、 世界的なRisk Offになれば 売りへ変わります。

金融緩和への期待も、 政策が織り込まれれば 限界効用は低下します。

しかし、 企業統治改革は その後も残ります。

ROE。

自社株買い。

配当。

社外取締役。

スチュワードシップ。

政策保有株式。

資本コスト。

これらは、 一時的な相場テーマではなく、 その後の日本企業評価の基準として 定着していきました。

その意味で、 アベノミクス相場が残した 最も長期的なレガシーの一つは、 日本企業を資本効率で評価する市場構造 だったと言えます。

2015年夏、 アベノミクスそのものが 終わったわけではありません。

QQEは続いています。

企業統治改革も続いています。

政府の成長戦略も続いています。

しかし、 市場の問いは変わりました。

政策は変わった。

円も変わった。

株価も変わった。

企業利益も改善した。

では、 その利益は世界景気が弱くなっても 維持できるのか。

ここで、 市場の視線は 再び海外へ向かいます。

中国経済。

世界製造業。

資源価格。

新興国経済。

米国金融政策。

アベノミクス初期相場では、 国内政策が 海外環境より強いDriverでした。

しかし、 2015年夏からは、 世界景気の変化が 日本企業利益を左右する比重が 大きくなります。

アベノミクス相場は、 2012年11月14日から2015年6月24日まで続いた 政策主導・デフレ脱却サイクルのMarket Phaseです。

このフェーズは、 景気が良くなったから 始まったわけではありません。

市場が、 「日本の政策レジームが変わる」 と考えたことから始まりました。

長期デフレ。

超円高。

低い名目成長率。

低ROE。

低い株主還元。

日本株に長期間付いていた 構造的なディスカウント。

市場は、 これらが政策によって 変わる可能性を先に織り込みました。

政権交代期待は、 円高修正と株高を生みました。

QQEは、 政策期待を 実際の金融政策へ変えました。

円安は、 企業利益予想を改善しました。

企業利益改善は、 外国人投資家を日本株へ呼び戻しました。

株価上昇は、 政策への信認をさらに強めました。

その後、 アベノミクス相場は 単なる円安株高から さらに変化します。

JPX日経インデックス400。

スチュワードシップ・コード。

コーポレートガバナンス・コード。

ROE。

配当。

自社株買い。

持ち合い株式見直し。

市場は、 日本企業に 「利益を出せ」 だけではなく、

「資本を効率的に使え」 と求めるようになりました。

小泉構造改革相場で芽生えた 株主価値と資本効率の考え方は、 アベノミクス相場で 制度として企業経営へ組み込まれ始めました。

しかし、 金融市場と実体経済は 同じ速度で変化しませんでした。

株価は上がりました。

企業利益も改善しました。

一方で、 実質賃金、 個人消費、 国内需要、 潜在成長率の改善には より長い時間が必要でした。

2014年の消費税率引き上げは、 企業利益と家計景気の差を より明確にしました。

追加金融緩和や 公的年金の資産構成変更によって、 株式市場は再び上昇しました。

しかし、 相場が成熟するにつれて 市場の問いは変化します。

政策は変わった。

円も変わった。

利益も変わった。

企業経営も変わり始めた。

では、

その変化は、 世界景気が弱くなっても続くのか。

2015年夏、 市場の中心テーマは 国内政策期待から 世界景気と企業利益の持続性へ 移り始めました。

Market History DBでは、 このフェーズを次のように定義します。