19. Internationales Management-Gespräch: Paul A. Volcker 1989

ポール・A・ボルカーは、 1979年8月6日にFRB議長へ就任した米国の中央銀行家です。

就任当時の米国では、 物価上昇が一時的な現象ではなくなり、 企業や家計の間に 「今後もインフレが続く」という予想が定着していました。

インフレが続くと予想されれば、 企業は将来の費用上昇を見込んで価格を引き上げ、 労働者は物価上昇を補う賃金を求めます。

その行動がさらに物価を押し上げ、 インフレが自己増殖する構造が生まれます。

ボルカーが直面したのは、 単に物価上昇率を一時的に下げる課題ではありませんでした。

金融政策への信頼を回復し、 インフレが続くという市場参加者の予想そのものを 転換させる必要がありました。

ここでいうFF金利とは、 米国の銀行が中央銀行に預けている資金を 銀行間で短期的に貸し借りする際の金利です。

現在のFRBはFF金利の誘導目標を一定のレンジで示しますが、 1979年10月以降のFRBは、 FF金利そのものを細かく安定させるよりも、 銀行準備と通貨供給量を抑えることを優先しました。

したがって、ボルカーショックを 「FRBがある一日に金利を11％から20％へ引き上げた」 と理解するのは正確ではありません。

より正確には、 FRBが1979年10月に金融政策の運営方式を変更し、 強い通貨供給抑制を続けた結果、 FF金利が大きく変動しながら20％近辺まで上昇した という政策過程でした。

1970年代の米国では、 物価が上昇するたびに金融引き締めを行い、 景気が悪化すると再び金融を緩和する 「ストップ・アンド・ゴー」と呼ばれる政策運営が繰り返されました。

この政策では景気後退を短期的に和らげることはできても、 インフレを根本的に終わらせることができませんでした。

市場参加者は、 「景気が悪化すれば、FRBはいずれ引き締めをやめる」 と考えるようになります。

そのため、一時的に金利を引き上げても、 長期的なインフレ予想は低下しませんでした。

ボルカーはこの期待を転換するため、 景気後退や失業率上昇が起きても、 インフレ抑制策を簡単には撤回しない姿勢を示しました。

この政策は米国経済に大きな痛みをもたらしましたが、 同時に、FRBが物価安定を優先するという 金融政策への信頼を再構築する過程でもありました。

直前の「省エネ技術革新相場」において、 日本企業は石油危機への対応を進め、 省エネ、小型化、高効率化、高品質化を 国際競争力へ変えていました。

したがって、ボルカーショック調整は、 日本企業の技術力や生産性が 急速に失われたために起きた下落ではありません。

問題となったのは、 日本企業を取り巻く外部環境でした。

米国の高金利によって世界需要が縮小すれば、 自動車、電機、機械などの輸出企業では、 販売数量や企業収益の伸びが鈍化すると予想されます。

また、国際的な金利上昇は、 株式に対して求められる収益率を押し上げます。

将来の企業利益が同じであっても、 それを現在価値へ割り引く金利が上昇すれば、 理論上の株式価値には下押し圧力がかかります。

つまり日本株は、

• 世界需要の減速
• 輸出企業の収益期待低下
• 国際的な信用収縮
• 金利上昇による株式評価の低下
• 投資家のリスク回避

という複数の経路から調整圧力を受けました。

「ボルカーショック」という言葉は、 単に金利が高かったことを指すものではありません。

それまでの金融政策では抑え込めなかったインフレに対し、 FRBが政策運営の方法を変更し、 景気後退を伴ってでも通貨供給を抑制する姿勢を示したことを意味します。

また、日本株にとってこの局面は、 国内景気や国内金融政策だけでは 市場を説明できなくなったことを示しています。

ブレトンウッズ体制の崩壊後、 為替、原油価格、米国金利、ドル資金、世界景気が、 日本株の収益環境と投資家行動へ直接波及するようになりました。

Market History DBではこの局面を、 米国のインフレ抑制政策が世界的な金融・景気収縮を引き起こし、 日本企業の外需と日本株の評価を同時に圧迫した調整フェーズ として、 「ボルカーショック調整」 と定義します。

ボルカー型金融引き締めの起点は、 1979年8月の議長就任と、 同年10月6日の金融政策運営方式の転換にあります。

その後、FF金利は上昇と低下を繰り返しながら、 1980年から1981年にかけて歴史的な高水準へ達しました。

一方、Market History DBのmarket_phaseは、 政策イベントの発生日だけで区切るものではありません。

政策、流動性、世界景気、企業収益期待、 市場参加者の認識、株価推移が結び付き、 日本株の支配的な市場構造が変化した地点を フェーズ境界として設定します。

1981年8月18日は、 それ以前から進行していた米国高金利と世界景気減速が、 日本株の調整構造として明確になった市場上の境界です。

したがって、この日付は、

• ボルカーが金融引き締めを始めた日
• FRBが一度に金利を20％へ引き上げた日
• 単独の経済事件が発生した日

を意味するものではありません。

累積していた海外金融引き締めの影響が、 日本株の支配的な相場構造として表面化した日 というのが、MHDBにおける位置付けです。

このフェーズ以前にも、 日本株は海外経済の影響を受けていました。

ブレトンウッズ体制の崩壊、 変動相場制への移行、 二度の石油危機は、 すでに日本経済と市場を大きく変えていました。

しかし、ボルカーショック調整では、 米国中央銀行の金融政策が、

• ドル金利
• 国際資本移動
• 世界需要
• 企業収益
• 株式評価

を通じて日本株へ波及する構造が、 より鮮明に現れました。

この意味で本フェーズは、 日本株が国際経済の影響を色濃く受ける市場へ変化した 「国際経済転換期」 を象徴する局面です。

相場の中心的な問いも、 「日本国内の景気がどうなるか」 だけではなく、 「FRBがどのような金融政策を行い、 世界の資金と需要がどこへ向かうか」 へ広がっていきました。

短期的に見れば、 ボルカー型金融引き締めは大きな経済的犠牲を伴いました。

米国では企業活動、住宅投資、個人消費が悪化し、 1981年から1982年にかけて深刻な景気後退が進みました。

世界経済も減速し、 高金利とドル建て債務の負担は、 新興国や債務国の金融環境を悪化させました。

一方、中長期的には、 米国のインフレ率とインフレ期待は低下へ向かいました。

FRBが景気悪化に直面しても 物価安定を優先する姿勢を示したことで、 中央銀行の信認が回復していきます。

したがってボルカーショックは、 短期的な景気後退と引き換えに、 長期的な物価安定の基盤を形成した政策転換 として評価されます。

市場レジームの観点では、 インフレが資産市場を支配する時代から、 インフレ鈍化と金利低下が資産価格を支える時代へ移行する 準備過程でもありました。

ボルカーショック調整が終わるためには、 株価が一時的に反発するだけでは不十分でした。

市場構造が変わるには、 次の条件が必要でした。

1982年にはインフレの鈍化と景気悪化が明確になり、 米国金利は低下方向へ転じていきました。

超高金利が際限なく続くという市場の前提が後退し、 世界的な金融引き締めを主因とする調整レジームは 終息へ向かいます。

Market History DBでは、 1982年10月1日を本フェーズの終点とし、 その後を金融環境と企業収益期待が変化する 新たなフェーズとして区分します。

ボルカーショックは、 FRBが単発の利上げによって 政策金利を一度に20％へ引き上げた出来事ではありません。

1979年10月の政策運営方式の転換を起点として、 銀行準備とマネーサプライを強く抑制し、 その結果としてFF金利が大幅に変動しながら 20％近辺へ上昇した一連の金融引き締めです。

その政策は米国の需要と信用を収縮させ、 世界景気を後退させました。

日本企業は省エネ技術と輸出競争力を維持していましたが、 世界需要の減速、外需不安、国際的な高金利によって、 日本株は調整局面へ入りました。

このフェーズが示しているのは、 日本株の弱さだけではありません。

日本株が、米国金融政策、ドル金利、世界景気、 国際資本移動の影響を色濃く受ける市場へ変化したこと です。

そのためMarket History DBでは、 1981年8月18日から1982年10月1日までを、 国際経済転換期における 「ボルカーショック調整」 として分類します。